Процесс финансирования

Типичный венчурный капиталист вкладывает деньги в растущий бизнес или финансирует выкуп компании менеджерами в обмен на часть акционерного капитала. Отдельные фонды редко хотят получить контроль над компаниями, которым они помогают, и, если необходим большой объем денежных средств, ряд венчурных фондов могут предоставить синдицированное финансирование. Каждый вносит некоторую часть денег, а все вместе они могут контролировать то предприятие, которое финансируют.

Начинающие предприниматели, или менеджеры в случае выкупа своей компании, соглашаются уступить значительную часть своей собственности в бизнесе в обмен на деньги, в которых они нуждаются для покупки акций своей компании, или ради дополнительного капитала, который им нужен для дальнейшего развития. Часто их окончательная доля в предприятии определяется тем, насколько успешно будет функционировать компания (необратимое (ratchet) соглашение). Венчурные капиталисты обычно стараются превратить свою долю в успешном предприятии в деньги лет через пять или около того. К этому времени у них появляется возможность продать свои акции - выйти из предприятия (take-out) - возможно, через выведение компании на фондовый рынок. Или наоборот, компания может попытаться найти конкурентного покупателя (trade buyer); другую компанию, которая согласится предложить хорошую цену за этот бизнес.

В самых успешных случаях выкупов менеджеры, которые управляли венчурным предприятием, могут становиться мультимиллионерами в течение относительно короткого периода времени, когда бывшая венчурная фирма выходит на рынок или продается конкурентному покупателю. Если некоторые из этих историй о “моментальных богачах” кажутся вам невозможными, просто подумайте о том, как работает леверидж, когда все идет как надо. Предположим, что выкуп компании стоимостью $100 млн финансируется с помощью $20 млн акционерного капитала и долга в $80 млн. Скажем, на протяжении трех или четырех лет предприятие процветало, и теперь оно стоит $160 млн, а его задолженность остается неизменной. Таким образом, $20 млн первоначального капитала компании теперь стоят $80 млн. Венчурные инвесторы довольны, а менеджеры - которые могли заплатить относительно немного за свою первоначальную долю акций - действительно могут стать очень богатыми.

Однако бизнес по выкупу компаний может оказаться как успешным, так и неудачным. Поэтому фонды венчурного капитала стремятся к достаточно высоким доходам - возможно, в районе 30%, чтобы получить компенсацию за подобные риски. Хотя задействованные венчурные фонды (или фонды, группирующиеся вокруг ведущего фонда (так называемого лид-фонда), когда средства собираются посредством синдицирования) могут предоставить только ту часть суммы необходимых денег, которые образуют акционерный капитал компании, они также могут организовать банковские кредиты, которые дополнят этот пакет. Вы могли бы прочитать в описании сделки по выкупу на сумму $10 млн, что $3 млн требуемых денег были предоставлены венчурным фондом в виде акционерного капитала и что оставшиеся $7 млн поступили в виде банковской ссуды.

При крупной сделке по выкупу компании структура может быть более сложной, скажем, когда 30% денег поступают как капитал компании от венчурного фонда, 60% представляют собой старший долг (senior debt) от консорциума банков и 10% составляет промежуточный долг (mezzanine debt). Эта промежуточная часть является чем-то средним между долгом и капиталом компании; долгом, предлагающим высокий доход, который также может включать какие-то права на долю в акционерном капитале. Соотношение между долгом и капиталом будет изменяться в зависимости от рыночных условий. В период рецессии, когда деловое доверие находится на низком уровне, доля акционерного капитала может возрасти, так как банки в меньшей степени готовы брать на себя риск. Но будьте осторожны, когда читаете, что 30% денег для сделки по выкупу компании были предоставлены в виде капитала компании, или акционерного капитала (equity). Этот термин используется в мире выкупов компаний в более широком смысле. На практике маловероятно, что все эти 30% были собраны через подписку на обыкновенные акции. По структурным и налоговым соображениям более вероятно, что они предоставлены венчурными капиталистами как коктейль из капитала в форме обыкновенных, привилегированных акций или субординированных кредитов. Однако все это рисковые деньги.

Большинство ведущих венчурных фондов не считает, что стоит рассматривать предложение о финансировании (financial proposal), если задействованные суммы не являются достаточно большими, и в целом они осторожничают в отношении старт-апов (start-ups) (полностью новые предприятия, когда риск является самым высоким. Однако время от времени венчурный капиталист может согласиться предоставить неюторый “семенной” капитал (seedcorn capital), чтобы смотреть за новым проектом с его самых ранних стадий. В целом венчурные капиталисты предпочитают предоставлять деньги на покупку действующего бизнеса или на капитал развития (development finance) для компаний, которые уже прошли начальные стадии и нуждаются в большем количестве капитала, если они хотят перейти в более высокую лигу. То же самое в целом справедлив) и для другого вида фонда, предоставляющего капитал для компаний, не котирующихся на бирже,- фонда “Программа стимулирования инвестиций в предприятия” (Enterprise Investment Scieme),- хотя эти фонды иногда предоставляют финансирование в меньших объемах.

Выкупы и слияния, финансируемые за счет эмиссии акций или заемных средств

Выкупы и слияния, которые финансируются с помощью эмиссии акций или привлечения заемных средств (leveraged buy-out and leveraged takeovers), были очень популярны в Соединенных Штатах в конце 1990-х гг. Возможно, к счастью, что этот принцип поздно докатился до Великобритании, как раз когда Америка начала беспокоиться о некоторых его последствиях на пороге следующего десятилетия. В английской терминологии для обозначения такого рода операций с использованием левериджа (leverage) (привлечения заемных средств с определенным рычагом к собственному капиталу) просто используется другое слово - “geared”.

Как мы видели, большинство выкупов компаний с использованием финансового рычага как собственными менеджерами, так и посторонней командой менеджеров осуществляются до некоторой степени как с использованием банковских кредитов, так и собственного капитала. Термин же leveraged buy-out или public-to-private deal прежде всего применяется для описания операции, когда группа инвесторов, использующих в основном заемные средства, подают предложение о покупке публичной зарегистрированной на бирже компании с целью ее превращения в частную. Сумма капитала, мобилизованного с помощью выпуска акций, бывает очень небольшой. Обычно финансирование, связанное с долгом, будет предоставляться в нескольких частях: старший долг, имеющий достаточно хорошее обеспечение; некоторые промежуточные средства и, возможно, выпуск высокодоходных, высоко рискованных бросовых облигаций (junk bonds).

Компания, приобретаемая через заявку с использованием заемных средств (80%, а иногда намного большая часть финансирования может существовать в форме долга), может обнаружить, что выплаты процентов поглощают большую часть ее прибылей, и из-за этого давления может избавиться от отдельных частей своего бизнеса для получения наличных средств, чтобы как можно быстрее сократить свою задолженность. Подобные выкупы компаний являются очень рискованной игрой. Опасности таких операций в большей мере проявляются в те периоды, когда экономическая активность спадает, стоимость обслуживания банковской задолженности растет и становится невозможно собрать наличные за счет продажи частей бизнеса по приемлемым ценам. Самой большой операцией такого рода в конце 1980-х гг. была сделка в Соединенных Штатах Америки по выкупу группы RJR Nabisco, действующей в пищевой и табачной отрасли, на сумму $25 млрд. Нельзя сказать, что она завершилась безоговорочным успехом.

Самое крупное предложение о выкупе с использованием заемных средств в отношении английской компании - в 1989 г. сэр Джеймс Голдсмит попытался приобрести и раздробить группу BATS, действующую в табачной промышленности и в сфере финансовых услуг, в конце концов было отменено перед лицом препятствий в Соединенных Штатах Америки, связанных с правилами регулирования подобных сделок и из-за недостатка энтузиазма в Великобритании. Опыт предложений о покупке с использованием заемных средств в отношении английских компаний, зарегистрированных на фондовой бирже, как мы видели в предыдущих рубриках, оказался далеко не таким убедительным. Но тем не менее в начале 1990-х гг. произошло возрождение подобного вида деятельности и в Великобритании. При этом высокодоходные (но нельзя сказать, что бросовые!) облигации иногда играли важную роль в процессе финансирования. Отраслевые аналитики кивали головами на высокие уплачиваемые цены, а также используемые методы финансирования и предсказывали беду в случае спада экономической активности.