Недвижимость как инвестиция

Коммерческая недвижимость (commercial property) - офисные здания, магазины, заводы и складские помещения - является одним из основных средств для инвестиций страховых компаний (insurance companies) и пенсионных фондов (pension funds). Она была менее популярна в конце тысячелетия, чем в прошлом. Но взятые вместе, эти два вида институтов все еще владеют недвижимостью, оцениваемой примерно в $66 млрд. Однако не существует никакого централизованного рынка коммерческой недвижимости. Этот “рынок” в основном организуется ведущими фирмами лицензированных оценщиков (chartered surveyors) или агентов по недвижимости (estate agents). Эти фирмы предоставляют целый спектр услуг в области инвестиций в недвижимость. Они дают консультации по составлению портфелей недвижимости, часто управляют портфелями от имени институтов, обеспечивают оценку, договариваются об аренде, покупают и продают, а также помогают в сборе средств для развития недвижимости.

Но фирмы агентов по недвижимости недавно сами пережили изменения. Среди традиционных крупных имен в этом бизнесе на территории Великобритании - Jones Lang Wootton, Richard Ellis, Healey & Baker и Hillier Parker произошли изменения, связанные со слияниями или поглощениями. Часто в поисках получения более высокой международной финансовой благосклонности. Так, Jones Lang Wootton объединилась с одной американской группой, чтобы стать компанией Jones Lang LaSalle. Другие компании также вступили в новые группировки. В результате растущего американского участия в английском бизнесе в некоторых контекстах термин “real estate” начал заменять термин “property”. Мы сохраним привязанность к традиционному термину.

В действительности существует два рынка коммерческой недвижимости (commercial property markets), которые концентрируются вокруг фирм по торговле недвижимостью. Есть рынок аренды (letting market), на котором собственники предлагают здания арендаторам. И есть инвестиционный рынок (investment market), на котором укомплектованные и приносящие доход здания приобретаются финансовыми институтами как долгосрочные инвестиции. Эти два рынка пересекаются друг с другом, и крупные институты могут действовать в обеих частях рынка. Они создают инвестиции посредством развития недвижимости (property development), сдачи в аренду готовых зданий и владения ими из-за ренты, которую те приносят.

Журналисты по вопросам недвижимости пишут об этих рынках: как изменяются ставки аренды по различным видам недвижимости и о тех ценах, которые инвесторы согласны платить за приносящие доход объекты недвижимости.

Рынок коммерческой недвижимости всегда следовал циклической схеме, но 1990-е гг оказались более драматическими, чем большинство предшествующих десятилетий. Это десятилетие началось с самого драматического падения на рынке коммерческой недвижимости (property market bust), последовавшего за перегретым бумом конца 1980-х гг. Стоимости некоторых офисных зданий в Лондонском Сити упали вдвое, уровни арендной платы и стоимость большинства категорий недвижимости по всей стране заметно снизились. Многие взлелеянные послевоенным периодом предположения оказались повергнутыми. Вторая половина 90-х гг. продемонстрировала некоторое восстановление, но уверенность в том, что стоимость коммерческой недвижимости будет расти почти автоматически, ушла. В последние годы, особенно на фоне быстрыми темпами растущего рынка акций, недвижимость часто демонстрировала недостаток инвестиций. На этом рынке происходят некоторые структурные изменения, отчасти вызванные более низкой инфляцией. Мы рассмотрим их позднее. Их надо рассматривать в контексте того, что до этого происходило на рынке.

На протяжении большей части послевоенного периода коммерческая недвижимость рассматривалась как инвестиция роста, наподобие обыкновенной акции, хотя доход от нее поступал скорее в виде арендной платы (rent), а не как дивиденд, и со стороны инвестора она требовала большего управления. Однако недвижимость в Великобритании часто предоставляется в аренду с полным ремонтом и страховкой (full repairing and insuring leases), которая налагает значительную часть ответственности на арендатора.

Объекты коммерческой недвижимости часто предоставляются в очень длительную аренду (leases) - обычным делом является срок в 99 лет, но к концу 1980-х гг. нормой было 25 лет и меньше. Долгосрочная аренда на условиях полного ремонта и страховки часто описывается как институциональная аренда, потому что именно на таком ее варианте стараются настаивать инвесторы. Крах рынка в начале 1990-х гг. показал некоторые резкие изменения в балансе власти от собственников зданий к арендаторам. Арендаторы в меньшей мере, чем в прошлом, были согласны заключать новые договоры на очень длительные сроки. Поэтому продолжительность обычной аренды демонстрирует тенденцию к дальнейшему падению, возможно, до 10 или 15 лет. Предложения Совета по бухгалтерским стандартам (Accounting Standards Board) в конце 1999 г., которые могли потребовать от арендатора отражать аренду (лизинг) в виде активов и обязательств в своих балансах, предполагали, что в будущем арендаторы могли бы настаивать на еще более коротких сроках аренды.

Арендная плата (рента), которую платит арендатор, обычно пересматривается каждые пять лет (или даже каждые три года). Владелец здания, очевидно, надеется, что арендная стоимость (rental value) самого здания (арендная плата, которую оно приносило бы, если выставить его сегодня на открытый рынок) будет постоянно расти, но он получает эти повышения с трех-или пятилетним интервалом, когда появляются рентные поступления (rent review) или когда аренда подходит к концу и возобновляется на новых условиях.

Объекты недвижимости традиционно оцениваются как кратные (multiple) арендной плате, которую они приносят. Возьмем конторское здание в Лондоне со сдаваемой в аренду площадью 10 000 кв. футов и в последнее время сдававшееся в аренду за, скажем, $30 за кв. фут в год. Общий доход от него будет равен $300 000. Инвестор мог бы согласиться выкупить это здание по цене, которая обеспечивала бы ему доход в 5% на его капиталовложение. Он согласен на такой довольно низкий доход, потому что ожидает, что в будущем доход его увеличится, как и в случае с обыкновенной акцией.

Следовательно, он согласен инвестировать в эту покупку $6 млн, которые и есть та цена, которая дала бы ему доход в 5% и которая в 20 раз выше получаемого арендного дохода. Фактически это “коэффициент РЕ” данной инвестиции, хотя в мире недвижимости говорили бы о покупке за 20 годовых (20 years’ purchase) рент, что означает то же самое. Единственное реальное отличие здесь заключается в том, что коэффициенты РЕ рассчитываются на основе дохода компании после вычета корпоративного налога, в то время как кратная годовая для объекта недвижимости рассчитывается на основе арендного дохода до налогообложения (если оно вообще есть).

Предположим, что первый пересмотр ренты (rent review) на ваш инвестиционный объект недвижимости делается через пять лет, и при наступлении этого срока стоимость аренды выросла до $40 за кв. фут. Доход от здания, если оно сдается по рыночной ставке, был бы $400 000, хотя арендатор продолжает платить $300 000. Но когда арендная плата в конце пятого года пересматривается, она подскакивает до $400 000, которые и будут выплачиваться на протяжении последующих пяти лет.

Поскольку пересмотры ренты происходят через определенные промежутки времени, ясно, что на протяжении большей части этого времени арендатор может платить аренду, которая ниже текущей рыночной стоимости. Арендная плата будет возвращаться (revert) к своей рыночной стоимости, когда аренда заканчивается и ведутся переговоры о ее возобновлении или когда происходит пересмотр арендной платы в ходе действия существующего договора аренды. Поэтому в периоды повышения уровней арендной платы журналисты, пишущие о недвижимости, говорят о том, что собственники ожидают большого увеличения доходов, так как “арендная плата пересматривается и в течение нескольких следующих лет происходит возвращение прав к первоначальным собственникам (reversions)”.

Безусловная собственность и арендная собственность

Структура собственности в Великобритании имеет сложный характер. Приведенный выше пример касался безусловного права собственности на здание (freehold), которое для большинства целей считается полностью принадлежащим своему владельцу. Но часто доли собственности в здании дробятся. Первоначальный владелец земли может иметь только право сдать ее в аренду - скажем, на 99 лет - девелоперу, который строит здание и который им после этого “владеет”. В этом случае обладателем безусловного права собственности является владелец земли, и он получает с девелопера годовую земельную ренту (ground rate), которая обычно представляет собой фиксированную сумму, но в наши дни, возможно, будет корректироваться в сторону повышения через определенные промежутки времени. Девелопер становится обладателем права на аренду (leaseholder), и его здание находится в арендной собственности (leasehold). Он сдает здание арендатору по рыночной ставке или за непомерную арендную плату (rack rent) и из этой суммы выплачивает земельную ренту обладателю безусловного права собственности.

На практике собственность на объект недвижимости может быть значительно более сложной, чем в приведенном примере, когда существует несколько уровней аренды, прежде чем вы доберетесь до арендатора, который выплачивает рыночную ставку арендной платы.